اصولا خريداران بايد بررسي هاي وسيعي در موقع خريد يا فروش سهام انجام دهند. اگر آنها بدون توجه به كسري عوامل، اقدام به سرمايه گذاري نمايند، نتايج مطلوبي از سرمايه گذاري عايدشان نخواهد شد. اين موضوع بيشتر در كشورهايي مطرح است كه بازار اوراق بهادار (بورس) كارآيي ندارند. در كشورهايي كه بورس اوراق بهادار كارآتري دارند. قيمت بازار سهام نزديك به ارزش ذاتي (واقعي) آن اوراق است.

به هر حال در همه كشورها تجزيه و تحليل هاي ضروري براي خريد سهام وجود دارد، اين تجزيه و تحليل ها به چند بخش عمده تقسيم مي شود كه به شرح زير است:

- تجزيه و تحليل عوامل اقتصادي

- شناخت عوامل سياسي و نظامي

- تجزيه و تحليل صنعت

- تجزيه و تحليل شركت

- تعيين ارزش شركت و ارزش يابي سهام.

تجزيه و تحليل عوامل اقتصادي

سرمايه گذار در هنگام خريد سهام ابتدا بايد وضعيت اقتصادي كشوري را كه قرار است سرمايه گذاري در آن صورت پذيرد، مورد بررسي قرار دهد. اگر چه هدف سرمايه گذار خريد سهام شركت هاي منفرد مي باشد، ولي مشكل است بتوان تصور نمود كه شركت هاي موجود در صنعت تحت تاثير عوامل اقتصادي قرار نگيرند.

بنابراين خريدار ناگزير است اقتصاد كشور را تجزيه و تحليل نمايد. در اقتصاد ملي عوامل بي شماري از قبيل1- نرخ تورم، 2- نرخ بهره در بازار، 3- نرخ ارز، 4- نرخ ماليات بر سود سهام، 5- سياست اعتباري بانك ها، 6-وجود ابزارهاي حمايتي در بورس اوراق بهادار و... بايد مورد بررسي قرار گيرد. سرمايه گذار بايد عوامل فوق را شناسايي نموده و بايد بررسي نمايد كه اگر هر يك از عوامل فوق يا مجموعه آنها تغيير نمايند، چه تغييري در بازار سهام و خصوصا در قيمت سهام خاص ايجاد خواهد شد. در ادامه اين عوامل تشريح مي گردد:

الف- نرخ تورم:

نرخ تورم اثرات گوناگوني بر قيمت سهام شركت ها مي گذارد. نخست وقتي اقتصاد در شرايط تورمي است، سهامداران با توجه به نرخ تورم بر نرخ بازده مورد توقع خود مي افزايند. زيرا سودهاي آتي شركت با نرخ تنزيل بالاتري به ارزش فعلي تبديل مي شود و ارزش فعلي سودهاي آتي كاهش مي يابد. از سوي ديگر، شرايط تورمي موجب مي شود، فروش شركت ها در سال هاي آتي برابر يا متفاوت از نرخ تورم باشد. در مورد آن دسته از شركت ها كه قادرند قيمت محصولات خود را بيشتر از نرخ تورم و نرخ افزايش در هزينه هاي عملياتي افزايش دهند، نرخ رشد سود بيش از نرخ تورم خواهد بود و قيمت سهام آنها در آينده افزايش خواهد يافت. بر عكس در شركت هايي كه نرخ افزايش قيمت محصولات آنها كمتر از نرخ افزايش در هزينه آنها است، نرخ رشد سود، كمتر از نرخ تورم خواهد بود. در هر صورت شرايط تورمي اثرات متفاوتي بر قيمت سهام مي گذارد.

ب- نرخ بهره در بازار:

اقتصاددانان معتقدند كه با كاهش نرخ بهره، ميزان سرمايه گذاري در جامعه افزايش مي‏يابد. زيرا در صورت كاهش نرخ بهره، اجراي آن دسته از طرح هاي سرمايه گذاري كه نرخ بازده پاييني دارند، مقرون به صرفه به نظر خواهد آمد. با افزايش نرخ بهره حجم سرمايه گذاري در جامعه كاهش خواهد يافت، زيرا با افزايش نرخ هزينه سرمايه، بسياري از طرح هاي صنعتي توجيه پذيري خود را از دست خواهند داد و بدين ترتيب آن طرح ها اجرا نخواهند شد.

همچنين كاهش نرخ بهره موجب افزايش مصرف بخش خصوصي و افزايش آن باعث كاهش مصرف بخش خصوصي خواهد شد.

تغيير نرخ بهره همچنين اثر معكوسي بر قيمت بازار اوراق بهادار خواهد گذاشت.

به دنبال كاهش نرخ بهره قيمت سهام عادي افزايش و در صورت افزايش نرخ بهره، قيمت سهام عادي كاهش خواهد يافت. بنابراين مشاهده مي شود كه پيش بيني نرخ بهره مي تواند اثر مهمي بر نرخ بازده سرمايه گذاري در سهام داشته باشد.

ميزان نرخ بهره در بازار به عرضه و تقاضاي پول و اعتبار بستگي دارد. اگر بانك مركزي سياست پولي انقباضي اجرا كند و عرضه پول و اعتبار را محدود سازد، نرخ اعتبارات در بازار افزايش خواهد يافت. افزايش نرخ بهره موجب مي شود بازده مورد انتظار سهامداران افزايش يابد و موجبات كاهش قيمت سهام فراهم آيد. در ايران، اتخاذ سياست انقباضي پول در سال هاي 75 و 76، نرخ بازار غير رسمي سرمايه را افزايش داد و سبب شد تا عده اي از سهامداران براي كسب سود بيشتر، سهام خود را به فروش رسانند و سرمايه حاصله را به بازار غير رسمي منتقل كنند. اين سهامداران با فروش سهام خود، كاهش قيمت سهام در بورس تهران را تشديد كردند.

پ- نرخ ارز:

در ايران تغييرات نرخ ارز، وضعيت ارزبري درآمدهاي ارزي شركت بر قيمت سهام تاثير مي گذارد و باعث افزايش مخاطرات سرمايه گذاري در شركت هاي وابسته به ارز مي گردد. اگر نرخ ارز افزايش يابد، شركت هاي صادر كننده مواد و يا كالا كوشش بيشتري خواهند كرد تا كالا يا مواد بيشتري صادر كنند. به عبارت ديگر انگيزه براي صادرات بيشتر مي شود. در صورت افزايش نرخ ارز، درآمد شركت ها افزايش خواهد يافت. بر عكس، در صورت كاهش نرخ ارز، درآمد ناشي از صادرات براي شركت ها كاهش خواهد يافت. در مورد شركت هاي وارداتي زماني كه نرخ ارز افزايش يابد، قيمت تمام شده كالاهاي وارداتي افزايش مي يابد.

افزايش قيمت تمام شده باعث افزايش قيمت فروش و كاهش تقاضا براي محصولات شركت مي گردد، بنابراين ميزان فروش شركت ممكن است كاهش يابد. اگر به خاطر شرايط حاد رقابتي شركت ها نتوانند به نسبت افزايش قيمت تمام شده، قيمت محصول خود را افزايش دهند، افزايش نرخ ارز باعث كاهش حاشيه سود خالص شركت مي گردد. از طرف ديگر افزايش نرخ ارز سرمايه در گردش مورد نياز شركت ها را افزايش مي دهد و آنها را مجبور به استقراض بيشتر و يا افزايش سرمايه مي نمايد.

افزايش هزينه بهره يا افزايش تعداد سهام باعث كاهش سود هر سهم و نهايتا كاهش قيمت هر سم مي گردد.

ت- نرخ ماليات بر سود سهام:

يكي ديگر از عوامل تاثير گذار بر قيمت سهام نرخ تصاعدي ماليات بر درآمد ناشي از سود سهام است. نرخ نهايي ماليات در ايران حدود 54 درصد است. نرخ گزاف ماليات سبب مي شود كه سرمايه گذاران بزرگ و كساني كه درآمد مشمول ماليات آنها در سال از مبلغ معيني تجاوز مي كند، از سرمايه گذاري در سهام خودداري كنند و سرمايه خود را در اوراق مشاركت با نرخ 20 درصد ظاهرا معاف از ماليات و يا پيش خريد كردن خودرو با بازده اي متجاوز از 25 درصد به كار اندازند. نرخ 20 درصد معاف از ماليات معادل نرخ بازده حدود 40 درصد مشمول ماليات است.

در بيشتر كشورها براي تشويق مردم به سرمايه گذاري، معافيت ها و تخفيف هاي مالياتي قائل مي شوند.

ث- سياست اعتباري بانك ها:

اجراي سياست هاي انقباضي و انبساطي پولي توسط بانك مركزي و تحديد سقف تسهيلات بانكي صنايع مختلف، شركت ها را وادار مي كند تا در جهت رفع تنگناهاي موجود تصميماتي را بگيرند كه بر قيمت هاي سهام تاثير خواهد گذاشت.

به طور مثال تحديد سقف اعتباري و تسهيلات بانكي، شركت ها را در تامين وجوه مورد نياز خود با مشكل مواجه خواهد ساخت و اين گونه شركت ها براي تامين وجوه خود مجبور به استفاده از روش هاي ديگري مانند افزايش سرمايه و يا عدم تقسيم سود مي شوند كه بر قيمت سهام تاثير خواهد گذاشت. اتخاذ سياست انقباضي توسط بانك مركزي و كاهش اعتبارات بانكي موجب مي شود بسياري از شركت ها براي تامين سرمايه در گردش مورد نياز خود، افزايش سرمايه و يا عدم تقسيم سود مي شوند كه بر قيمت سهام تاثير خواهد گذاشت.

اتخاذ سياست انقباضي توسط بانك مركزي و كاهش اعتبارات بانكي موجب مي شود بسياري از شركت ها براي تامين سرمايه در گردش مورد نياز خود، افزايش سرمايه را در دستور كار قرار دهند. اين اقدام شركت ها باعث مي شود منبع گران مالي سرمايه سهامداران، جايگزين منابع ارزان تر مالي (وام هاي بانكي) شود و در نتيجه نرخ هزينه سرمايه شركت ها افزايش يابد.

ج- وجود ابزارهاي حمايتي در بورس اوراق بهادار:

بررسي هاي صورت گرفته در مورد اكثر بورس هاي كارآمد جهان دلالت بر وجود ابزارهاي كارآمدي همانند وجود شركت هاي بزرگ كارگزاري، پذيره نويسان، متخصصان، بازار سازان، شركت هاي بزرگ سرمايه گذاري، صندوق هاي همگاني سهام دارد كه همگي در چهارچوب يك خط مشي عملياتي كه منجر به ثبات در بازار مي شود، عمل مي كنند.

به عنوان مثال وقتي كه قيمت سهمي به طور غيرعادي و بي مورد در حال كاهش باشد، از طريق خريد و جمع كردن آن سهام در ميز معاملات اوراق بهادار از كاهش قيمت آن جلوگيري مي كند و زماني كه قيمت سهام شركتي بدون علت در حال افزايش باشد، با عرضه زياد آن سهام در بازار سرمايه، از افزايش بي رويه قيمت جلوگيري و بدين وسيله بازار سرمايه را متعادل مي نمايند. به همين ترتيب فقدان چنين موسسات حمايت كننده مي تواند به عنوان يكي از عوامل عدم ثبات قيمت ها تلقي گردد.

شناخت عوامل سياسي و نظامي:

به تجربه ثابت شده كه از ويژگي هاي بورس اوراق بهادار، تاثير پذيري فوري آن از مسائل سياسي است. به عنوان مثال احتمال به قدرت رسيدن يك جناح سياسي تندرو كه با ديدگاه هاي حاكم بر شرايط اقتصادي فعلي مخالف است و يا فوت ناگهاني يكي از مقامات بلند پايه كشور و يا ملي كردن تمام يا بخشي از دارايي هاي خصوصي، همگي مي تواند جزو عوامل سياسي موثر قرار گيرند. همچنين قطع رابطه سياسي و اقتصادي با كشورها نيز مي تواند بر قيمت سهام موثر باشد، به خصوص اگر آن كشور روابط اقتصادي تنگاتنگي با كشورها داشته باشد.

مسائلي مثل جنگ و صلح، روي قيمت هاي سهام تاثير بسزايي دارند. چنانچه در كشوري جنگ باشد، چون مردم آن كشور بيشتر به دنبال حفاظت از جان و مال خود هستند، معمولا پس اندازهاي خود را به صورت نقد و يا طلا يا ارزهاي معتبر نگهداري مي كنند و به دنبال سرمايه گذاري نيستند، ولي بالعكس درزمان صلح به دنبال سرمايه گذاري هاي مختلف و افزودن بر سرمايه هاي خود مي باشند. به طور اجمالي انگيزه سرمايه گذاري در مردم تا حدود زيادي به احساس آنان در مورد امنيت سرمايه و جايگاه سرمايه گذار در جامعه بستگي دارد. اگر در جامعه تهديدي مطرح شود به امنيت سرمايه گذار در جامعه بستگي دارد.

اگر در جامعه تهديدي مطرح شود كه امنيت سرمايه و سرمايه گذار را به خطر اندازد، مردم به جاي سرمايه گذاري در سهام شركت هاي توليدي، سرمايه خود را از كشور خارج و يا در محيطي سرمايه گذاري خواهند كرد كه شناخت كامل داشته باشند. با توجه به اين كه سرمايه گذاري در سهام يك سرمايه گذاري شفاف است، اصل سرمايه و بازده آن به آساني از طرف دولت شناسايي مي شود. موقعي كه اين نوع سرمايه مورد تهديد قرار مي گيرد، سرمايه گذاران محتاط سعي مي كنند كه در سهام پذيرفته شده در بورس سرمايه گذاري نكنند و به جاي آن مثلا اوراق مشاركت بي نام خريداري كنند.

تجزيه و تحليل صنعت

خريدار سهام بايستي قبل از سرمايه گذاري صنعتي را که در آن قصد خريد سهام را دارد، مورد بررسي قرار دهد. زيرا با توجه به مسائل و مصالح کشور گاهي از بعضي صنايع حمايت هايي صورت مي گيردو بعضي از صنايع مورد توجه بيشتري قراردارند و از طرفي بعضي از صنايع به فراموشي سپرده مي شوند. همچنين رشد هر صنعت شامل سه مرحله است: 1-مرحله پيشروي 2- مرحله توسعه 3- مرحله کسادي.

سرمايه گذار بهتر است صنايعي را انتخاب کند که در مرحله توسعه خود هستند و از انتخاب صنايعي که در مرحله پيشروي و کسادي مي باشند، بپرهيزد.

تجزيه و تحليل شركت

سرمايه گذار پس از انتخاب صنعت يا صنايع با رشد بالا بايد شركت يا شركت هايي را در صنعت انتخاب نمايد كه نسبت به دريافت سود سهام و افزايش قيمت سهام در آينده مطمئن باشد. بنابراين سرمايه گذار بايد تجزيه و تحليل هاي وسيعي را در مورد شركت بشرح زير انجام دهد:

الف- كارايي مديريت شركت: سرمايه گذار بايد كارايي مديريت شركت را مورد بررسي قرار دهد. مديريت نقش فوق العاده اي در موفقيت يا شكست شركت دارد. مديريت مي تواند روح حركت به شركت ببخشد و ادامه حيات آن را تضمين كند. شواهد اخير نشان داده است كه درصد بالايي از عدم موفقيت شركت ها، پي آمد مديريت ناشايسته و ناآزموده بوده است.

ب- سودآوري شركت: سرمايه گذار بايد تجزيه و تحليل دقيقي نسبت به سودآوري شركت و ثبات سود داشته باشد.

كيفيت سود نيز عامل مهمي است، سرمايه گذار بايد براي درآمدها و هزينه هاي موقتي اهميت زيادي قائل نباشد و به رويه هاي بلندمدت اهميت دهد. همچنين خريدار بايستي به سود تعلق گرفته به هر سهم و درآمد هر سهم و تفاوت بين اين دو نيز توجه داشته باشد. زيرا بعضي از شرکت ها درآمد هر سهم را توزيع نمي کنند و به حساب اندوخته شرکت واريز مي کنند که ممکن است اين وجوه در توسعه شرکت بسيار موثر باشد. حال با توجه به اينکه خريدار به دنبال بازده کوتاه مدت يا بلندمدت است، بايستي دست به انتخاب بزند.

پ- نسبت قيمت بر درآمد: يكي از ارقام مهم براي سرمايه گذاران كه مي تواند مورد تجزيه و تحليل واقع شود و آنها را در اخذ تصميم هدايت نمايد، نسبت قيمت بر درآمد شركت ها مي باشد. چه در كشورهايي كه بهاي اسمي سهم رابطه اي با قيمت دارد و چه در كشورهاي ديگر كه بهاي اسمي براي سهم يا وجود ندارد و يا به طور كلي براي آن اهميتي قائل نيستند، نسبت قيمت بر درآمد مي تواند عامل موثري در تصميم گيري سرمايه گذاران باشد. براي آن كه اهميت اين عامل روشن شود بعضي از تجزيه و تحليل ها، در اينجا ذكر مي شود.

الف. با توجه به اينكه نسبت قيمت بر درآمد، از تقسيم قيمت بازار بر درآمد سالانه شركت به دست مي آيد، بنابراين سرمايه گذار مي تواند محاسبه نمايد كه ظرف چه مدت درآمد حاصل از محل سهم، سرمايه گذاري وي را مستهلك خواهد نمود. حتي در هر صورتي كه قسمتي از درآمد به جاي تقسيم، به اندوخته هاي شركت اضافه شود باز هم اين مبلغ نيز متعلق به سهامداران خواهد بود.

ب. نوسان نسبت قيمت بر درآمد مي تواند مورد تجزيه و تحليل سرمايه گذار قرار گرفته و طبق نتيجه گيري هايي كه به دست مي آيد سرمايه گذار مي تواند بهترين شرايط را براي سرمايه گذاري خود انتخاب كند. همان طور كه مي دانيم هر چه قيمت سهم در بورس افزايش يابد، رقم مربوط به اين نسبت نيز افزايش خواهد يافت. بالعكس در صورت پايين آمدن قيمت سهم، اين رقم نيز كاهش مي يابد. از طرف ديگر اگر درآمد شركت افزايش يا كاهش پيدا نمايد و قيمت ثابت باشد، اين رقم به تناسب و به طور معكوس تغيير مي يابد، چون درآمد براي هر سهم سالي يكبار تعيين مي گردد، بنابراين تغييرات قيمت سهام باعث ايجاد نوسان در نسبت قيمت بر درآمد خواهد شد.

در صورتي كه اين نسبت در حال افزايش باشد، سرمايه گذاران در درجه اول سعي مي نمايند دلايل مربوط به افزايش قيمت را كشف نموده و در صورتي كه اين دلايل قابل توجيه باشد، نسبت به خريد سهام مربوط سريعا اقدام مي نمايند. اكثر هجوم ها، براي خريد سهامي كه نسبت قيمت بر درآمد آنها در حال افزايش است، در اثر همين استنباط ها صورت گرفته و در اثر ايجاد تقاضاي زياد قيمت سهام بيش از پيش افزايش مي يابد. (ياري، فرقاندوست حقيقي، بورس شماره33، 1381)

ت- روند قيمت سهام در گذشته: سهام شركت ها به تدريج براي عموم شناخته مي شوند و كم كم داراي حسن شهرت و بعضا سوء پيشينه مي گردند. براي خريدار يك سهم خاص ضروري است كه بررسي شود شهرت اين سهام در چه سويي حركت مي كند. حسن شهرت سهام به عوامل زيادي بستگي دارد. تاثير اين عوامل روي قيمت سهام منعكس مي شود. هنگام خريد سهام روند قيمت سهامي، در يك دوره مثلا ده ساله، نوسان زيادي داشته باشد و گاهي به شدت افزايش و گاهي شديدا كاهش داشته باشد، نمايانگر اين است كه بازار سهام اين شركت مي تواند بازار پايدار و با ثباتي نباشد و كساني كه اهل ريسك نيستند از خريد اين سهام صرفنظر مي كنند، البته در مورد قيمت سهام شركت هايي كه دائما و به شدت رو به ترقي بوده است اين سوال مطرح مي شود كه آيا روند فزاينده در آينده هم با همين آهنگ ادامه خواهد يافت ؟ از نظر اقتصادي هر فعاليتي كه سود آن بالاتر از ميانگين سود در بازار باشد توجه سرمايه گذاران ديگر را به خود جلب مي كند و بنابراين در بلندمدت يك فعاليت اقتصادي نمي تواند به طور مستمر سود بالايي داشته باشد، زيرا رقبا به بازار آن كالا و خدمات وارد مي شوند و سودآوري را پايين مي آورند.

طبق يكي از اصول بازار مالي نيز هر كالا و خدمتي داراي عمري است، ميزان فروش كالا ابتدا روند نسبتا ثابتي پيدا مي كند. در اين وضعيت ديگر نمي توان متوقع سودهاي سرشار بود. به همين دليل اكثر اهل فن و خبره در امر سرمايه گذاري روند منحني عمر كالاي يك شركت را در تعيين قيمت سهام موثر مي دانند.

ث- نرخ هزينه سرمايه: نرخ هزينه سرمايه شركت عامل ديگري در تعيين ارزش سهام است. نرخ هزينه سرمايه، متوسط نرخ هزينه اي است كه شركت براي استفاده از منابع مختلف مالي، بدهي و سرمايه صاحبان سهام مي پردازد، هر چه نرخ هزينه سرمايه شركتي در مقايسه با نرخ بازدهي آن كمتر باشد، ارزش سهام آن بيشتر خواهد بود. هزينه سرمايه شركت ها تابعي از تركيب منابع مالي و مخاطرات تجاري و عملياتي شركت مي باشد.

منظور از تركيب منابع مالي، ميزان نسبي بدهي ها و حقوق صاحبان سهام شركت است. با توجه به اينكه بدهي، منبع مالي ارزانتري در مقايسه با سرمايه صاحبان سهام است، هر چه نسبت بدهي شركت بيشتر باشد نرخ هزينه سرمايه كمتر خواهد بود. پايين بودن نرخ هزينه وام و بدهي ها، دليل مخاطرات كمتري است كه وام دهندگان در مقايسه با سهامداران تحمل مي كنند و به علاوه به عنوان يك هزينه قابل قبول مالياتي محسوب مي شود. هر چه فعاليت شركت مخاطره آميزتر باشد صاحبان سرمايه نرخ بازده مورد توقع خود را افزايش مي دهند و به اين ترتيب هزينه سرمايه شركت افزايش مي يابد. منظور از مخاطره تجاري، بي اطميناني نسبت به تحقق فروش و سود مورد پيش بيني است. شركت هايي كه فروش و سود با ثباتي دارند، از مخاطره كمتري برخوردار بوده و در مقابل، شركت هايي كه فروش و سود آنها متغير است با مخاطره بالاتري روبه رو هستند.

ج- افزايش سرمايه: استفاده نابجا و نادرست از افزايش سرمايه موجب بازتاب هاي منفي روي ساختار مالي شركت ها مي گردد، چون افزايش سرمايه شركت ها، افزايش تعداد سهام را در پي دارد كه نتيجه آن كاهش سود متعلق به هر سهم است. وقتي كه سود هر سهم و نرخ رشد هر سهم كاهش مي يابد، قيمت سهام نيز در بازار افت مي كند، براي مثال در 1374 و ابتداي 1375 بسياري از شركت ها از جمله شركت ايران خودرو براي تامين سرمايه مورد نياز، سرمايه خود را افزايش دادند. اين امر به افزايش شديد تعداد و كاهش قيمت سهام اين شركت ها انجاميد.

چ- مزاياي پرداختي: به طور كلي قيمت هر سهم در بورس اوراق بهادار با توجه به عواملي از قبيل كاركرد شركت، مديريت، سوددهي شركت در حال حاضر و در آينده و ميزان عرضه و تقاضايي كه روي آن وجود دارد، تعيين مي گردد. ضمنا از آنجا كه در كشور ايران، سود شركت ها در پايان سال مالي تعيين شده و در مجامع عمومي ميزان سود قابل تقسيم معين و در مدت تعيين شده پرداخت مي گردد، بنابراين هر چه تاريخ پرداخت سود نزديك تر مي شود، در صورت ثابت بودن ساير عوامل، قيمت سهام نيز ممكن است، افزايش پيدا نمايد. در هر صورت تحت شرايط ثابت و مساوي، قيمت سهم قبل از پرداخت سود و بعد از پرداخت سود متفاوت خواهد بود. به بحث فوق پرداخت مزايايي از قبيل حق تقدم و توزيع سود سهمي را نيز مي توان اضافه نمود. در مواقعي كه شركتي تصميم به افزايش سرمايه خود مي گيرد، قبلا شايعات مربوط به تجمع اندوخته هاي شركت ممكن است به بالا رفتن قيمت سهام در بازار كمك نمايد. در اين گونه موارد افزايش قيمت، ارتباط مستقيم با نحوه افزايش سرمايه دارد.

ح- جريان نقدينگي شركت: عامل ديگر ميزان جريان نقدي شركت ها است. بعضي از شركت ها به ويژه شركت هاي تازه تاسيس، هزينه استهلاك بالايي دارند. به عبارت ديگر هر ساله مبالغي از سود آنها به عنوان هزينه استهلاك كسر مي شود. كسر اين هزينه بدون آنكه جريان نقدي شركت را كاهش دهد عايدي هر سهم اين نوع شركت ها را كاهش مي دهد. در مقابل، شركت هايي هستند كه به دليل قديمي بودن دارايي ها، هزينه استهلاك اندكي دارند و بنابراين سود آنها در سطح بالايي است. در اين شركت ها تفاوت چنداني بين سود و جريان نقدي وجود ندارد. طبيعي است كه سهام شركت هاي گروه اول داراي ضريب قيمت به عايدي هر سهم بالاتري در مقايسه با شركت هاي گروه دوم است. شركت هاي گروه اول به دليل بالا بودن ميزان نقدينگي، توانايي تقسيم سود بيشتري بين سهامداران دارند و به همين جهت انتظار مي رود كه درصد سود تقسيمي در شركت هاي گروه اول بيش از شركت هاي گروه دوم باشد.

خ- تقاضا براي محصول شركت: نوع كالا يا خدمتي كه شركت مورد نظر ارائه مي دهد و كميت و كيفيت مشتريان شركت روي قيمت سهام آن تاثير مي گذارد. وقتي كه شركتي كالاي مصرفي توليد مي كند كه مورد نياز همگان است بازار مصرف نسبتا مطمئني را براي محصول خود دارد (شركت هاي نوشابه سازي نمونه بارز اين گونه شركت ها هستند) زيرا هم ميزان مصرف كالا توسط يك فرد زياد است و هم افراد زيادي آن را مصرف مي كنند. در مقابل كالايي مثل تراكتور را در نظر بگيريد كه متقاضيان آن محدودترند و تكرار خريد آن نيز به صورت يك كالاي با دوام چند سال يك بار انجام مي شود و ضمنا متقاضيان آن فقط كشاورزان صاحب زمين هستند كه آنها هم خريد محدودي دارند. روشن است كه سهام كارخانجات و شركت هاي توليد كننده كالاهاي مصرفي در اغلب موارد بهتر از سهام كارخانجات توليدي سنگين و صنايع مادر هستند.

د- امتيازات ويژه: در ايران ميزان سودي كه شركت ها به دست مي آورند تا حدود زيادي به امتيازهاي ويژه اي بستگي دارد كه دسته اي از صنايع و شركت ها از آن بهره مند مي شوند. امتياز برخورداري از سهميه ارزي دولتي، امتياز استفاده از تسهيلات مالي ارزان قيمت، امتياز مربوط به محدود بودن واردات كالا يا وجود تعرفه هاي سنگين براي كالاهاي رقيب، امتياز مربوط به دانش فني منحصر به فرد و امتياز مربوط به داشتن انحصار توليد يا توزيع كالاي خاص موجب مي شود كه شركت هاي مشمول اين اعتبارات سود بالايي داشته باشند و به علاوه بتوانند با اطمينان بيشتري براي كسب سودهاي آتي، به كار خود ادامه دهند. براي مثال در ايران مي توان از صنايع خودرو سازي به خاطر داشتن امتياز منبع ورود خودروهاي خارجي نام برد. منبع ورود خودروهاي خارجي موجب شده كه قيمت خودروي ايراني افزايش يابد و شركت هاي خودروسازي داخلي بدون نگراني از رقباي خارجي اتومبيل هاي خود را به قيمت بيشتري بفروشند.

ذ- طرح هاي توسعه: يك عامل موثر تعداد و حجم طرح هاي توسعه و نرخ بازدهي آن طرح هاست، هر چه نرخ بازدهي يك صنعت بيش از صنايع ديگر باشد، سهام شركتي كه در آن صنعت قرار دارد نيز با ارزش تر از سهام شركت هاي مشابهي خواهد بود كه در صنايع فاقد رشد فعاليت مي كنند، به عبارت ديگر امتياز اجراي طرح هاي سودآور در آينده، نوعي سرقفلي به شركت مي دهد. اين امر موجب مي شود كه سرمايه گذاران براي خريد سهام آن شركت بهاي بيشتري بپردازند، بنابراين فرصت هاي سرمايه گذاري سودآورتر، سود آتي شركت را افزايش مي دهد و همين نرخ رشد سود، باعث افزايش ارزش سهام مي شود.

تعيين ارزش شركت و ارزشيابي سهام

طرح مقوله خصوصي سازي در سال هاي اخير، ضرورت تعيين ساز و كارهاي اجرايي مناسب را براي اجراي بهينه اين فرآيند يادآوري مي نمايد. يكي از عللي كه در موارد زيادي منجر به ناموفق بودن خصوصي سازي شده است، برخورد نادرست و مكانيكي با ارزشيابي شركت هاي واگذار شده است. روش هاي مورد استفاده در بعضي موارد مبتني بر چانه زني يا توافق قبلي بوده و در موارد ديگري هم كه قصد استفاده از تكنيك هاي ارزشيابي وجود داشته است، به علت برخورد يكسويه و در نظر نگرفتن نقش كليه عواملي كه مي توانند در اين موضوع دخيل باشند، كاركرد مثبتي نداشته است.

روش ها و تكنيك هايي كه در آموزه هاي متون مديريت مالي و سرمايه گذاري براي ارزشيابي سهام معرفي شده اند، تنها بعنوان يك چارچوب نظري قابل استفاده بوده و نمي توانند به تنهايي بيانگر ارزش واقعي يك شركت باشند. نگاهي به تجارب برخي از كشورها كه در اين زمينه عملكرد موفقي داشته اند و نحوه استفاده آنها از اين روش ها مي تواند كمك زيادي به دست اندركاران امر بنمايد. بكارگيري روش هاي علمي و كاربردي ارزشيابي با توجه به شرايط بومي و مجموعه عواملي كه در تعيين ارزش يك شركت موثر هستند، سهم بسزايي در اجراي بهينه اين فرآيند دارد.

براي مثال شركت هايي را كه سرمايه گذاري ارزي بالايي دارند يا شركت هايي كه از تكنولوژي پيشرفته برخوردارند را نمي توان با ساير شركت ها به يك روش ارزشيابي كرد. البته اين امر تنها مختص شركت هاي پذيرفته شده در بورس نمي باشد و خيلي از شركت ها را نيز كه در خارج از بورس اوراق بهادار واگذار مي شوند، شامل مي گردد. اهميت اين موضوع به خصوص در چند ساله اخير كه جذب سرمايه هاي خارجي شتاب نسبتا بيشتري گرفته و همچنين دولت در واگذاري شركت هاي تحت پوشش خود فعال تر شده است، هر چه بيشتر معلوم مي شود.

به طور كلي مهم ترين روش هايي كه در تعيين ارزش شركت ها و ارزشيابي سهام آنها مورد استفاده قرار مي گيرد، مي توان به شرح زير برشمرد:

الف- ارزش دفتري سهام: عبارت است از نسبت حقوق صاحبان سهام به تعداد سهام عادي منتشره شركت. براي تعيين ارزش دفتري هر سهم از دارايي هاي شركت، بدهي ها را كسر نموده و حاصل را كه همان حقوق صاحبان سهام است بر تعداد سهام عادي منتشره شركت تقسيم مي كنيم.

ارزش دفتري سهام، ملاك چندان مطمئني براي تعيين ارزش سهام نيست زيرا فقط متاثر از روش هاي حسابداري است. براي مثال دارايي هاي شركت بايستي بر اساس قيمت تمام شده تاريخي در صورت هاي مالي منعكس شوند كه مقدار آنها ممكن است با ارزش روز دارايي ها اختلاف زيادي داشته باشد. اين امر به خصوص در شرايط تورمي خيلي بارز است. همچنين بكارگيري روش هاي مختلف استهلاك ممكن است روي ارزش دارايي ها، آثار متفاوتي داشته باشد.

ب- ارزش سهام بر مبناي قيمت جايگزيني دارايي ها پس از كسر بدهي ها: از آنجا كه ارزش دفتري نمي تواند قابليت اعتماد بالايي در ارزشيابي داشته باشد، مي توان براي رفع كاستي هاي آن از اين روش استفاده كرد. بدين جهت ابتدا دارايي هاي ثابت شركت، شامل اموال، ماشين آلات و تجهيزات آن تجديد ارزيابي مي شوند. زيرا با گذشت زمان و بخصوص در شرايط تورم ارزش روز اين دارايي ها با ارزش دفتري آنها اختلاف پيدا كرده است. تجديد ارزيابي مي تواند توسط شاخص هاي اقتصادي بانك مركزي يا ارزيابي كارشناسان انجام شود. همچنين دارايي هاي نامشهود شركت مانند سرقفلي، امتيازات آب و برق و غيره نيز ارزيابي مي شوند.

در كنار اين موارد بايد برخي از دارايي هاي جاري همچون بدهكاران كه ذخيره مطالبات مشكوك الوصول براي آنها ناكافي است و نيز برخي از اقلام همچون ذخاير مالياتي نيز مورد ارزيابي قرار گيرند. پس از ارزيابي اين موارد و جايگزيني مقادير آنها در ترازنامه شركت، با كسر نمودن بدهي ها از دارايي هاي شركت، مقدار حقوق صاحبان سهام به دست مي آيد كه با تقسيم اين مقدار بر تعداد سهام عادي، ارزش هر سهم عادي مشخص مي شود. اگر چه اين روش در مقايسه با ارزش دفتري كامل تر است، ولي كاستي هايي را نيز به همراه دارد.

از جمله آنكه در اين روش به بازدهي و سودآوري شركت توجه چنداني نمي شود. براي مثال هم اكنون شركت هايي هستند كه ارزش سهام آنها با استفاده از اين روش مقدار بالايي را نشان مي دهد، ولي بازدهي چنداني را نصيب سهامدار نمي نمايند. عكس اين قضيه نيز صادق مي باشد. لازم به توضيح است كه تجديد ارزيابي دارايي ها و بدهي ها مي تواند بر مبناي ارزش معاملاتي روز آنها نيز انجام شود.

پ- ارزش سهام با فرض تداوم فعاليت: در اين روش تنها وضعيت امروز شركت در نظر گرفته نمي شود و فرض مي شود فعاليت شركت در آينده تداوم داشته و روند سودآوري آن ادامه خواهد يافت. بنابراين سودآوري ساليان آتي بايستي در قيمت امروز سهام شركت، لحاظ شود.

ت- ارزش سهام با فرض انحلال: در اين روش فرض مي شود كه اگر شركت رو به انحلال باشد،

بايستي دارايي هاي شركت فروخته شده و سهم بستانكاران شركت پرداخت گردد و باقيمانده مبلغ نيز بين سهامداران تقسيم شود. از آنجا كه اين روش تنها در زمان انحلال شركت مطرح مي شود، كاربرد چنداني ندارد. از نظر برخي، ارزش انحلال، معياري حداقل براي ارزش سهام شركت است و ارزش سهام كمتر از آن نخواهد شد.

ث- ارزش ذاتي سهام: اين نوع ارزش سهام كه به آن ارزش واقعي يا ارزش تئوريك نيز گفته مي شود، معيار تصميم گيري سرمايه گذاران است. در تعيين ارزش ذاتي سهام كه در تحليل بنيادي از آن استفاده مي شود، ارزش سهام از طريق تعيين ارزش فعلي عايدات و جريانات نقدي آتي متعلق به هر سهم مانند سود سهام ساليان آتي تعيين مي شود. اين كار توسط نرخ بازده مورد انتظار سهامدار صورت مي گيرد. براي مثال اگر سود سهام شركت الف در پايان سال آتي 500 ريال و قيمت سهام در آن تاريخ 4000 ريال باشد، با فرض آنكه نرخ مورد انتظار سهامدار 20درصد باشد، ارزش ذاتي سهام اين شركت برابر است با:

اگر ارزش ذاتي محاسبه شده بيشتر از ارزش جاري بازار سهام شركت باشد، انتظار مي رود كه سرمايه گذار اين سهام را خريداري كند. حال اگر روند فعاليت و سودآوري شركت در ساليان آينده تداوم داشته باشد، ارزش سهام عبارت است از:

(جناني، بورس شماره 36، 1382)

ج-ارزش سهام با استفاده از ضريب: در اين روش سود هر سهم شركت در نسبت قيمت به درآمد مربوط به صنعتي كه شركت در آن قرار گرفته، ضرب شده و حاصل آن ارزش سهام خواهد بود. مثلا اگر سود سهام شركتي 200 ريال و ضريب صنعت آن شركت 4 باشد، قيمت سهام شركت 800 ريال خواهد شد. اين روش بيشتر جنبه نظري داشته و كاربرد چنداني ندارد.

چ- ارزش سهام با استفاده از سود انباشته هر سهم و كسري ذخاير مالياتي هر سهم:

در اين روش كار جنبه كاربردي دارد، ابتدا ارزش فعلي سود هر سهم شركت با يك نرخ مشخص، معلوم شده و سپس سود انباشته متعلق به هر سهم به حاصل آن اضافه شده و در صورت وجود كسري ذخاير مالياتي، ميزان كسري مربوط به هر سهم نيز از آن كسر مي شود.

كسري ذخاير مالياتي مربوط به هر سهم خالص اندوخته ها و سود انباشته هر سهم با فرض آنكه سالانه درصدي از سود شركت سرمايه گذاري شده و اين منجر به افزايش توان سودآوري شركت در ساليان آينده شود، اگر درصد سود سرمايه گذاري شده در هر سال را b و نرخ بازده مورد انتظار سرمايه گذار از سود سرمايه گذاري شده را r فرض كنيم، نرخ رشد سود سالانه برابر است با:

g=b.r

بدين ترتيب ارزش سهام برابر است با:

براي مثال اگر سود سهام شركتي 1000 ريال باشد و شرکت 40 درصد آن را به عنوان اندوخته توسعه تعيين كند با فرض آنكه سرمايه گذار 20 درصد بازده روي سرمايه گذاري اضافي داشته باشد و نرخ بازده مورد انتظار سرمايه گذار 28 درصد باشد داريم:

1000= EPS

8%=40%×20% = g

ح- ارزش سهام با استفاده از روش سرمايه تعديل شده با نرخ ارز: ميزان سرمايه گذاري ارزي در هر شركت نقش زيادي در تعيين ارزش آن دارد و اين امر بخصوص در شرايط رشد سريع نرخ ارز نمود بيشتري مي يابد. بدين جهت لازم است در ارزشيابي سهام يك شركت ميزان ارز سرمايه گذاري شده و ارزش روز آن لحاظ گردد. روش سرمايه تعديل شده با نرخ ارز به اين منظور مورد استفاده قرار مي گيرد.

در اين روش كليه اطلاعات مربوط به سرمايه اوليه شركت و تغييرات سرمايه آن (افزايش يا كاهش) به نرخ ارز در زمان تغييرات تسعير شده، سپس اين مقدار در نرخ ارز در زمان تعيين شده ارزش شركت ضرب شده و با جمع كردن مقادير متفاوت سرمايه تسعير شده به ارز در مقاطع مختلف تغييرات سرمايه و همچنين سود و زيان و اندوخته هاي شركت در زمان ارزشيابي آن، ارزش روز سهام شركت به دست مي آيد. نمونه اي از محاسبات مربوط به اين روش در جدول يك آمده است.

نتايج محاسبات اين جدول نشان مي دهد كه اگر چه سرمايه شركت الف طبق ارقام صورت هاي مالي 4/2 ميليارد ريال است، ولي محاسبات ارزش سرمايه با استفاده از روش سرمايه تعديل شده با نرخ ارز، ميزان سرمايه شركت را 15/4 ميليارد ريال نشان مي دهد.

خ- ارزش سهام با استفاده از روش سرمايه تعديل شده با نرخ تورم: تورم مي تواند تاثير زيادي بر ارزش دارايي هاي يك شركت داشته باشد و بخصوص در مقاطعي كه نرخ تورم بالا مي باشد، فاصله ميان قيمت تمام شده با ارزش روز آنها زياد مي شود. سرمايه اوليه شركت نيز مي بايد همگام با تورم، رشد كرده و مقدار واقعي خود را نشان دهد.

بر اين اساس روش سرمايه تعديل شده با نرخ تورم از مقاطع زماني مربوط به تاسيس شركت و تغييرات سرمايه آن (افزايش يا كاهش) تا زمان تعيين ارزش شركت، ميانگين نرخ تورم و جمع نمودن اين مقادير و همچنين اضافه كردن سود و زيان و اندوخته هاي شركت در زمان ارزشيابي آن به اين مقادير، ارزش روز سرمايه شركت به دست مي آيد.

بديهي است كه روش هاي فوق هيچكدام به تنهايي نمي توانند بيانگر ارزش واقعي سهام يك شركت باشند و با توجه به موقعيت شركت مي توان همزمان از چند روش در ارزشيابي آنها استفاده كرد. در اين صورت مي توان مطمئن شد كه ارقام محاسبه شده تا حدود زيادي بيانگر ارزش شركت مي باشند، البته در كنار استفاده از روش هاي فوق بايد هر عاملي را كه مي تواند در تعيين ارزش شركت نقش داشته باشد، در نظر داشت.

از جمله اين عوامل مي توان موارد زير را نام برد: وضعيت صنعت، عرضه و تقاضاي محصولات شركت، بازار جهاني و داخلي، فن آوري، عمر شركت، قيمت گذاري محصولات شركت، استراتژيك بودن محصولات، موقعيت رقابتي، موقعيت جغرافيايي شركت، مديريت، نيروي انساني، وابستگي به مواد اوليه، بازاريابي و سهم بازار، كارآيي و بهره وري و لازم به توضيح است كه خيلي از اين عوامل كيفي بوده و بايستي تا حد امكان نقش آنها را در تعيين ارزش شركت به صورت كمي در نظر گرفت. در خاتمه به اين نكته بار ديگر اشاره مي گردد كه هيچ يك از روش هاي فوق كامل نبوده و بهتر است تركيبي از آنها با در نظر گرفتن نقش برخي از عوامل ياد شده فوق، در تعيين ارزش شركت و ارزشيابي سهام آن در نظر گرفته شود.

موارد ديگري نيز وجود دارد كه سرمايه گذار بايد آنها را مورد بررسي و ارزيابي قرار دهد. از جمله اين موارد مي توان به شايعات و تاثير آن بر مسائل رواني جامعه اشاره نمود.

چنانچه جامعه و به خصوص خريداران و سرمايه گذاران بازار بورس انتظار گرانتر (ارزان تر) شدن سهام را داشته باشند اين موضوع بر روي قيمت سهام تاثير مي گذارد. زيرا چنانچه سرمايه گذاران انتظار گرانتر شدن سهام را داشته باشند تقاضاي خود را در بازار سهام افزايش مي دهند و دارايي هاي ديگر خود را به سهام تبديل خواهند کرد و فشار تقاضا در بازار سهام به وجود مي آيد و موجب گرانتر شدن سهام در زمان جاري مي شود.عکس اين مطلب را نيز مي توان بحث نمود.

منابع در دفتر روزنامه موجود است.